黃齊元 / 台灣併購與私募股權協會創會理事長、藍濤亞洲總裁

去年是台灣併購與股權投資大爆發年，不僅國外私募股權基金（PE）收購了好幾家台灣企業，包括著名的李長榮化工，連以往保守的日商也積極投資台灣。這可從幾方面來分析：首先是台灣企業面臨第一代退休，但第二代不願接班的問題；其次是中美貿易大戰，台商大舉回流，外商放慢中國投資的腳步，台灣成為新亮點；再者全球高科技大廠看上台灣人才優勢，紛紛選擇台灣作為亞太研發總部。

值得注意的是陸企投資金額雖然減少，但外資比例卻大幅增加，包括多國籍企業及PE。另外許多投資均以控股為考量，牽涉上市公司所有權的轉移，甚至以私有化（下市）為最終目標。至於併購的手段也漸趨多元，靈活運用公開收購，甚至以外人投資帳戶相互搭配。

外人若有興趣投資台灣上市公司，通常有兩種管道：一是外國機構投資人（FINI）由公開市場上買進，另一是策略投資者向經濟部投審會提出申請，後者比前者要複雜許多。台灣今天最大問題是主管機關對外人投資者的類型和需求不夠了解，經常以不合時宜或不符國際慣例的法規套用在外國法人身上，對策略投資者非常嚴格，對財務性投資卻相對寬鬆。

舉例來說，台灣主管機關對下市非常不能接受，殊不知外國企業就是希望完全掌握股權，以避免小股東的干擾。另外對於PE也有誤解，往往設下許多門檻，以致美國商會和美國在台協會多次向政府請願。最後是對中資的恐懼，動輒認為中資是外資背後的影武者，以往中嘉出售案延宕10年，近期港資南海投資雙子星遭到阻撓，都反映抹紅是反併購的有效手段。

長久下來，形成幾個畸形的現象。第一、投審會和金管會權責不明。這在上市公司最為明顯，「興利」和「防弊」動機混淆，經常卡死外人投資項目。第二、意識形態干預，未能依法行政。外人最詬病的不是台灣沒有法令規範，而是變來變去無所適從，有的案子只因「違反社會觀感」或「懷疑有中資在背後」即被否決。第三、個人投資者最大，守法的外國企業和外資PE成為少數族群，陷入法規泥沼。KKR併購李長榮化工案，股東臨時會投票當天，投資人保護中心因少數小股東意見，認為資訊不足，建議股東對收購案審慎評估，造成公司極大困擾。沒有人替外資主持公道，這對積極向外招商的台灣來說是致命傷。第四、民粹盛行，利益團體結合媒體，操縱輿論，形成對主管機關的壓力與指導棋。這些都非常不可取，而且嚴重傷害台灣的國際形象。

最近上市公司永大機電的公司派和市場派之爭，形成市場焦點。永大是一家老牌績優股，日商日立已投資50年，最近決定進行公開收購，規劃將永大納入全資子公司。問題在哪裡？市場派宣稱出價低傷害股東權益，市場派獨董召開股東臨時會並獲准，收購方也順勢提高收購價格。但仔細研究過程，市場派不斷釋出美國OTIS及瑞士訊達兩大電梯廠有意高價收購永大的訊息，影響媒體。然而號稱兩大電梯廠的外資董事，竟是用保管帳戶買進，完全不合常規，絕非真正國際大企業的作為。不論如何，已形成資訊不對稱及不公平現象，但成功將公司股價拉高至40倍本益比。這就是台灣資本市場的根本問題，越守規矩越透明的外資越吃虧，懂得鑽法令漏洞的反而可以佔便宜。

最近生技股中天、安成藥業分別將旗下子公司合併，台灣上市公司家數越來越少，但這反映了產業整合的趨勢，乃正常現象。通常一般上市公司在併購時，小股東屬於弱勢，但台灣今天應避免的是，給予小股東過多的權利，假「股東行動主義」之名，利用法令限制和主管機關的僵化，打擊真正對台灣有長期投資意願的外資法人。我們不只應保護小股東的利益，也應同等兼顧外資法人的權益。維持公平的併購遊戲規則，此其時矣！

(本文刊載於工商時報)