原文：Bruce Booth，Bijan Salehizadeh： Life Sciences: The Rodney Dangerfield of Venture Capital 

編譯：黃英宜/生策中心研究員

敬告讀者：本部落格文章由Bruce Booth和Bijan Salehizadeh共同編寫，發佈在2011年7月發行的"自然生物科技"，詳細介紹了生命科學與科技(網路)的投資報酬之間的差異。以下為原文譯本：

大多數創投資本家認為，高科技產業的投資一直有最好的回報 - 這就是為什麼他們把錢投到臉書、LinkedIn、Twitter和類似產業。對今天和未來而言，他們也許是對的投資，但至少過去十年期間中，他們是錯的：在2000-2011年，生命科學創投投資已比高科技的創投投資賺到更多回報。

創投投資的業務在12年內的投資報酬令人氣餒，即使是最熱情的投資者和公司合夥人也會在那段期間中陷入了谷底。然而，在過去的18個月內，希望已如雨後春筍般湧現在IT和網路創投投資者，產業消息幾乎每天接二連三的出現在部落格和新聞頭條，新聞曝光指數成長，少數的社會網絡和線上遊戲公司有引人側目的報酬前景。
在此利多消息之下，根據PWCMoneyTree/ NVCA數據計算，生命科學和醫療保健的創投行業被疏忽，然而此創投投資在2010年的21億美元創投投資當中約佔近30％。

普遍存在於General Partners（GPs）、Limited Partners（LPs）和創業者之中的觀念，就是生命科學/醫療（Life Science, LS）創業投資是非常具有挑戰性和落後於IT和網路（科技）投資，不僅在過去的十年當中如此，將來也會繼續這樣發展。
如羅德尼所認為，真相就是－生命科學/醫療沒有得到應有的尊重。
當我們在7月發行的"自然生物技術"雜誌中，論述的報告顯示， 在過去十年，生命科學/醫療創投投資顯然表現優於網路(科技)的創投投資。

我們相信我們的研究是第一個被廣泛公佈的，同業評審實際的風險報酬數據，由Cambridge Associates所大量提供予NVCA的數據資料庫，比較2000-2011年的科技和生命科學表現-。這是同類型中最龐大的數據資料庫 - 包括近1300家企業在過去的30年創投投資的報酬。要注重實際的報酬分析，我們主要看的是企業取得第一筆投資，在過去十年中已實現報酬率。更重要的，我們重視的是個別投資本身的合計數，而不是資金的總額，因為基金存在著特定行業風險和多元化的投資風險。

我們的分析產生了數千個數據點，並發現了兩個極為重要的趨勢，我們認為兩個極為重要的趨勢被VC生態系統，公司合夥人，以及媒體覆蓋著廣泛誤解。

生命科學已實現收益率（IRR）大幅領先IT產業

整體生命科學/醫療保健企業已實現獲利，在過去的十年平均IRR為15.0％。對照於所有創投5.5％、IT產業 3.0％，和4.1％的軟體產業。事實上，單一子類的生命科學企業績效表現，至少超過IT產業2到3倍實現收益率（IRR）。計算數據包括未實現價值（目前的交易價值）的報酬率變得不太突出，但LS報酬表現仍然優於一般產業。 （定義："realized"即交易實現賣出，"pooled" 是整合十年的數據彙集到一個資料庫，"means" 是計算平均數的意思，"gross"毛利是報酬不扣除費用或激勵獎金）。

生命科學產業有較低的損失率和較高頻率的5倍以上報酬率

有一種看法就是，大部份的生命科學投資是賠錢的，這是事實。有58％交易收回金額低於原始投資資本。但令人驚訝的是IT企業的失敗率更高：在過去十年，幾乎近75％的IT相關投資回收金額1倍或更低。此外，生命科學有較高頻率高於5倍以上的報酬率- 相對IT的8％和4％。我們確信科技分佈曲線走勢向上延伸得更高，但數據集並不允許這樣的分析（例如，科技投資的前1％，幾乎可以肯定比LS有更高倍數的貢獻比率）。

我們可以確信，只有一小部分的GPs和LPs的創投投資，在過去的十年中，實際的意識到生命科學這種優異表現，且認為創投投資行業的實際報酬數據透明化是一件好事。
但是，正如人們所期望的，不是所有的生命科學產業新聞是樂觀的。

相較於IT產業，生命科學的新股表現較差

 從過去4年中近60％的生命科學新股的股價低於其發行價與〜比較於公開發行科技股的30%（Initial Public offerings, IPOs），上市後績效表現，IT股價一直明顯高於生命科學的股價。 IT企業得到公眾注意的往往是較為成熟的業務收入及顯著的獲利，然而在生物科技行業，大多數公司在可預見的未來仍然持續燒錢（cash-burning）。

首次公開發行的結果差異是重要的，這種差異對該行業的大部分負面看法的主要原因。首次公開發行公司是媒體寵兒，並幫助建立和發佈有關行業的訊息。在生命科學行業，我們似乎不可能很快有這種類型的商業訊息。

我們的數據和分析，當然有一些缺憾。首先，它是往後觀察過去的十年中，不包括最近的2011年高科技類上市公司數據，因為這樣必定會顯著提高投資報酬率。然而，它已被證明，在近期網絡高度起飛的公司，大多集中在創投公司的一小部分投資組合，所以它可能不太明顯地影響著整個科技領域。

有些追求風險報酬數據的人可能會問的問題：   

1. 如果我們不考慮dot-com泡沫年代，數據是否會有所不同？正如你在下面表格中所看到的，不包括2000年（當年泡沫破裂），從我們的分析中了解，不會改變實現獲利的結果- 這是最好的衡量績效的標準。 LS持續呈現相當大的領先優勢，相對於IT和軟體業未實現收益也是相對優勢。統計數字如果不包括2001年，仍然看好LS的已實現報酬率，列入未實現的投資損益給了科技公司較好的評價優勢。由於實際上，醫療保健控股公司（即當前的投資組合公司）相較於科技控股公司的未實現損益，未以同樣標準給予評價。正如我們在文件上繪製的，明顯跳躍式的提高報酬率往往不會發生在LS公司。相反的，績效表現良好的LS公司股票往往以趨近於成本的價格被持有，直到賣出交易出現才會產生獲利，導致極低的未實現LS內部收益率。然而，表現良好的高科技公司，可以得到較大的明顯報酬率，這有助於提高未實現科技公司的投資組合價值。

2.為什麼這個數據不同於劍橋協會（Cambridge Associates_所出版的季度基準數據？這有幾個原因。首先，Cambridge Associates季度公佈的數據是結合實現及未實現的收益，最大的區別在於我們的分析中只包含已實現損益。第二，我們所分析的數據來源是美國的創投公司投資於美國的公司。而我們確信，劍橋大學的數據來源是美國風險投資公司投資於全球各地公司（包括設在美國以外的公司）。增加美國企業投資於國際性公司，尤其是最近來自中國，的確能改善未實現及已實現風險報酬率在所有行業，尤其是高科技業。第三，最重要的是，我們匯集了2000-2010年資料並排除了異常的年份，劍橋大學的季度數據顯示著個別時期的年度資料。這種匯集方式明顯的著重分析在較高財務融資的年度，更甚於較少融資的年度。

因此，有關於創投投資已實現的報酬，為什麼像生命科學VC這樣的負面觀點在過去的幾年中浮現？我們認為有以下幾個原因：

1、複雜性 - 醫療保健和生物科技，本身就很複雜，投資於創業階段的公司，需要一個融合了深厚的科學和醫學的理解力，再加上有毅力的決心才能度過起伏不定的產品開發時期。這不僅是創造收入和利潤，更需創造長期的價值。它變得越來越複雜 -各地的頭條新聞圍繞在嚴謹的FDA法規，醫療改革的影響和醫療報銷的削減，如果不放入恰當的內容，斷章取義將是可怕的。

這是個循環，愚蠢的 - 10至12年以前的IT泡沫時期，有很多人提起醫療投資差于IT投资。甚至在那段時間，幾個高調的公司拋棄了醫療計畫的實施。最近幾個月似乎已經捲土重來帶動醫療保健。

3、沒有100x'ers -不像IT產業可能有100倍的報酬率，並且已經驅動了公司產生豐碩的獲利成果，像Skype和谷歌等公司，和將最有可能的Zynga和Facebook，生命科學永遠不會有這些奇異值。這些100x'ers公司會吸引媒體關注、新的人才，和更多的資金進入IT領域。

4、需要錢來獲得答案 - 醫療保健公司通常比IT公司（尤其是互聯網），需要更多的錢來解決問題。這些日子IT VC的信念就是，資金投入在初創的事業是正確的做法。儘管在Atlas和其他公司有令人振奮建立輕資產生物製藥公司的成效，開發藥品、診斷或新的醫療器材永遠不會​比建設移動應用程式或網域服務更有資本效益。

5、薄弱的行銷 - 我們的IT同業們是精明的市場商人，推廣新的投資案，並獲得有關他們的最新和最大的新投資進入主流媒體的成長區塊。在醫療保健，只有少數創投公司甚至小集團的CEO們使用社會化媒體或利用影響力產生效果。而且，大多數的生命科學公司沒有很好的說明和建立廣泛的閱讀新聞網點，從Forbes到TechCrunch。

總之，我們認為IT和生命科學創投投資基本上是不同的。但實際上這些企業互相配合得相當不錯，在一個單獨的創投投資組合，急需提供多樣化的資產類別。高科技風險投資都是關於尋找黑天鵝：也就是得到最優質的交易流量和較高的市佔率，與最好的集團合作。配售許多小種子期望創造多重選擇性，讓企業實現真正的可擴展性和市場交易的雙下降。成功的公司增值是常見的，當你投資在早期發展公司，新創事業預估價值極可能在短期內有100倍的投報率。由於生物科技創投市場的性質和資本密集度，不同的創投績效表現是不能代表真的新交易流量的市佔率。這是關於考慮周到的科學和臨床風險評估，加上有紀律的定額投資和積極管理，隨著時間的推移，可產生非常有吸引力的投資案。

編譯小結

從此篇文章指出之客觀數據分析顯示，生命科學/醫療企業可以是厚利的投資、亦是穩定的事業，從國際投資活動上即可看見具有較低的失敗率和更高頻率的5倍以上報酬率，如有持久性和耐心，長期來講，獲利更好。

為了簡單起見，在這篇文章中，我們使用的術語"生命科學"涵蓋所有的醫療風險資本投資和術語；而"IT/技術"係涵蓋所有的資訊科技、網路/軟體和硬體相關類別。